來源：CFC農產品研究

十年以前，每年的8-9月的中國都有一場幾十萬人“候鳥”般的大規模遷徙，從四川，甘肅，河南等地奔赴新疆，“拾花工”重要的工作就是搶收籽棉。時過境遷，機采棉大量推進下，棉田裏勞作的身影從工人變成了機械，但“搶收”這個詞被沒有被弱化，一致行動幕後的群體是軋花廠——棉花產業鏈的初級加工商。日內棉花期貨主力合約創7年以來新高，我們理解軋花廠的“搶收”是本輪國內棉花行情的主要驅動力。

本輪行情發動的時間恰好與北疆棉花收購的開啟時間（十月上旬）重合，籽棉現貨的緊俏成為多頭的重要籌碼。與此相比，大幅提價之後下游織企成品庫存高企被盤面歸為次要衝突。

本文重點梳理我們的幾個思路：

01—集中上市在即，哄搶已不可避免

02—產業話語權轉向棉農，產業利潤重新分配

03—週期的制約

01—集中上市在即，哄搶已不可避免

籽棉供需矛盾長期存在的背後，是新疆軋花擴產能和植棉面積偏緊的衝突

隨著國內棉花種植走向集中化、規模化和機械化，新疆承載著國內棉花種植與生產的主要任務，國內植棉產業向新疆轉移。近30年來面積幾乎呈現穩定增長局面，僅有的波動主要原因在於市場價格對種植意願的影響，但隨著2014年新疆棉花目標價格政策補貼出爐，相當於免費給予棉農一份看跌期權，在此政策保護下，植棉意願穩定，但近三年面積不增反减，背後主要原因是政府對於農業開墾用地的管理，退耕還林的背景下，塔里木河沿岸的棉田紛紛向新疆其它地方轉移。

與此同時，籽棉加工產能在不斷釋放。軋花廠作為棉花初加工企業，是籽棉成為商品的關鍵一步。隨著軋花產業對期貨工具的理解和應用，以及新疆交割庫的新增，鄭棉倉單數量在2018年後快速增長，期貨成為主要的套保工具。回顧過去4個年度的收花期，基本都會在10月收花高峰期後，給予軋花廠明顯的套保利潤。穩定的利潤也進一步帶來新疆軋花產能無序擴張。

數據來源：中信建投期貨研究

截止到2020年數據，包含新疆自治區與新疆建設兵團在內，全國具備400型打包機及相應的棉包資訊管理系統的新體制棉花加工企業累計滾動共有2381家，合計2726條生產線。以每條生產線年能力5000t計算，年加工能力為1363萬噸，而我國的棉花年產量僅550萬噸上下，加工能力明顯過剩。

整個軋花廠加工流程包括：籽棉裝運；散狀籽棉餵料機；重雜物清理；籽棉卸料；棉花异性纖維清理；籽棉烘乾；籽棉清鈴；回收式籽棉清理，皮棉加濕，液壓打包等；其硬體設施投入大，民營軋花廠投入在1700-2000萬元之間，而兵團萬噸產能的軋花廠投入接近5000萬元。在整體產能過剩的局面下，保證開機率和有效的折舊攤銷成為軋花廠的主要訴求，而下軋花廠市場上收購棉花，棉花斷裂比强度、纖維長度和棉花品級等名額對皮棉品質的影響很大，囙此儘早收購高品質的籽棉成為軋花廠群體的一致選擇。

2）減產和種植成本提高下，棉農主導產業鏈利潤分配

數據來源：中信建投期貨研究

籽棉價格暴漲最直接的導火索是種植收穫成本的提高：地租、化肥和水費，三者在種植總成本裏占比約50%。從我們6月底、7月兩次赴南疆、北疆的實際調研走訪了來看，今年種植成本的抬升是一個普遍性的現象：化肥受尿素等價格整體抬升影響有關，而地租、水費則主要是新疆政府退耕還林，以及封井節水帶來的土地流轉費、水費的上漲，同時也需要注意到人工成本的上漲趨勢。整體來看，包地種植成本普遍在2300-2400元/畝左右。儘管中棉協近期調研預估新年度疆棉單產同比增1.1%，但從我們兩次調研來看，棉花生長進度偏落後，棉農迴響天氣狀況不如去年，預計單產較去年有一定水准的下降。

基於我們前期的調研，地租，化肥，水費三大成本項同時大幅提高，而棉農的種植單產卻存在5-10%的下降，這給予了農民充分的定價權，減產和成本提高讓棉農大幅提高了種植必要收入的要求，而軋花廠處在不得不跟進被動接受價格的境地，我們基本可以確認本季棉花產業鏈的利潤將向上游種植業集中，這是本文的一個關鍵結論。

數據來源：中信建投期貨研究

2021年受棉花改種和單產下修的影響，本季棉花預計我國棉花產量557.8萬噸，同比减少37.2萬噸%；此外進口量預計同比减少50萬噸，期末庫存同比减少39萬噸，减幅6.04%；產需缺口較2020/21年度擴大12萬噸，庫存消費比進一步下降。

數據來源：中信建投期貨研究

在減產年份，種植者在銷售上有更加顯著的定價權威，現時“提價”和“搶收”已經是基本確定的未來。從籽棉價格上我們關注在產量同比下降的2019和2020年均出現了相當程度的收購期提價。而對於新年度收購價，去年嘗到甜頭的棉農報以極高的期待，棉農極大傾向於參照去年的劇本，“早賣少賺，晚賣多賺”，的思路參與到籽棉銷售中去，早期交售時期的惜售情緒可能被放大，今年預期漲價幅度更大。

當前軋花產能面臨困局，這一場籽棉戰尚未全面打響，但軋花廠已經騎虎難下。一方面，前期投入包廠、人工和檢修的費用已經是固定成本，產能能否高效率利用取決於能够搶收到足够的籽棉資源，如果資源不足，組織產出的成本將大幅提升。另一方面，當前籽棉和鄭棉價格倒掛嚴重，逼近去年搶收初期水准，軋花廠想要兌現利潤，需要出現更高的鄭棉價格。但籽棉供需矛盾不可緩和，在期貨市場、籽棉市場相互映射下，收花時期可能難以在期貨市場給予軋花廠兌現利潤的機會。

通常來說，北疆的機采籽棉收購較南疆更早，今年預計在國慶期間大量上市，將持續10天左右。南疆上市時間略晚2周左右，大量上市持續時間15天左右。每一次價格對減產的迴響多數時候都在集中上市之後才能完全兌現，現時搶收的情緒氛圍至少為多頭構建了集中上市初期價格上漲預期維持的局面。

現時北疆的昌吉收購價已經升至9.3-9.5元每公斤，這預示皮棉成本【1917519675】，相當幅度升水於現時盤面。在實際的購銷市場中，即使喀什區域質量較差的遠期皮棉的報價同樣升水盤面數百元每噸。

我們理解成本定價下的現貨升水和不可預期的減產環境下的搶購心理是現時多頭市場的主要邏輯。

03—週期的制約

軋花廠騎虎難下的局面會否在收花期後迎來改善，很大程度取決於下游消費能否複製去年的搶收行情，順利傳導高企的棉花價格，主導一波全產業鏈的去庫存。當前棉花市場整體來看是供需緊張且看漲氛圍濃厚的，對於收花期後的市場給予強勁的支撐，但不可忽視週期的力量。

棉紡產業鏈條上，諸如紡紗、織布、印染、制衣等環節毛利率普遍低於20%，可以將這幾部分視為代加工環節，這一部分產業鏈企業對原料成本及銷售價格較為敏感，因產業鏈條偏長，利潤情况、訂單情况、資金周轉、庫存周轉值得關注，這些因素會左右他們的開工備貨情况，同時紡織加工環節的企業普遍偏分散，規模有限，對下游品牌商難以形成議價權。

從去年搶收行情後，紡織訂單回流成為常態，全球紡織品供需錯配的格局進一步夯實。歐美等服裝主流消費市場在疫苗接種普及下率先恢復，而東南亞的紡織加工國卻在疫苗資源有限下遭遇到了疫情衝擊，停工停產的狀態促使訂單回流成為常態，在口罩等防護用品出口同比下降後，國內服裝出口迎來顯著增長。內需外貿雙豐收下，紡織業迎來利潤週期，並帶來產能擴張。

圖：紡紗利潤

數據來源：TTEB，中信建投期貨研究

紡企在利潤驅使下的產能擴張，隨即受到高企的運費對利潤的吞噬，而近期下游限電停產的衝擊，進一步導致開工的下降。儘管在限產令下，航運費有明顯降低，但長期來看，紡織利潤仍難逃週期力量的消磨。

數據來源：中信建投期貨研究

國內重點紡機公司營收的同比增速，可以視為紡織產能擴張的速度，而這個數據幾乎和國內棉價高度相似：高利潤驅動下迅速擴張後，紡織行業充斥著無序且內卷的競爭，利潤情况極大可能將在產能擴張週期後出現明顯的走縮。

與此相同的是農產品週期。棉花作為農產品，本身也難逃週期的輪回：回顧前文，我們提到新疆棉農天然擁有一個免費的看跌期權，但當價格在18600之上，這就意味著棉農的種植收益迎來的突破。回顧今年兩輪調研，新疆棉花種植面積下降的原因更多是因為收益驅動下轉種青貯玉米和小麥所引致的。而隨著棉花種植收益的回歸，明年我們是否會等到新一輪棉花種植面積的擴張？

與此同時，美盤定價的糧棉比已經出現顯著回歸，印度卡納塔克邦長絨棉價格高於MSP收購價格1倍左右。可以肯定，巴西、印度和美國的棉農重拾信心。

尾聲—音樂停止前，應狂舞

全球通脹尚未確定停下步伐，而作為生活資料的軟商品存在需求集中釋放引導價格上行的視窗，而這個視窗恰恰存在於通脹週期的尾聲，與現時的現實是匹配的。

籽棉完成公允定價的時間（10月中下旬集中上市）和紡企利潤回歸的速率是我們重點關注的未來燈塔，在完成對今年減產的充分定價之前，下游織企和服裝的消費不及預期尚難以撼動供應定價的局面，但當紡企的加工利潤歸零後，需求對價格的負向迴響則應作為重點。